专访美国哥伦比亚大学及清华大学经济学教授魏尚进

虽然早有预期，但结果还是让人有些震惊。

7月8日，中国央行打破惯例提前公布了6月份的部分信贷数据，该月人民币贷款新增1.53万亿，创下了上半年第二高的记录。同时，这也使得今年上半年的人民币新增信贷达到了7.37万亿，而去年全年这一数字仅为4.9万亿。

虽然在外需疲软等因素的作用下，这样的天量信贷暂时还不会导致通胀的出现，但资产泡沫呢？值得注意的是，标志着股价走势的上证综指在过去8个月实现了强劲反弹，现在早已越过了3000点，而楼市则在此期间从无人问津急转为量价齐升，开发商的热情也被重新点燃，新地王不断出现。

对于再度火爆的资产市场，众人的评价莫衷一是。许多人对此忧心忡忡，认为这是通胀的预警信号；但也有不少人认为资产价格的上涨利大于弊，因为这有利于信心的提升和经济的反弹，而且这种现象本身就是货币当局宽松货币政策的应有结果，因此无需过分担心。

实际上，经济学界对资产价格的问题也存在明显分歧。在关于央行政策是否应该把资产价格纳为参考对象这一问题上，不同学者的观点更是完全对立。但在目睹美国房地产泡沫破灭及其严重负面影响之后，各界对资产泡沫的危害正在日益警觉。假如我们相信有泡沫就会破灭，那么现在的狂欢也许意味着明日的萧条。为此，本报近日就相关问题专访了美国哥伦比亚大学及清华大学的经济学教授魏尚进，请他来谈谈自己这方面的观点。

非常规刺激或使泡沫提前到来

有泡沫就一定会破灭，资产泡沫现在爬的越高越快，将来跌下来就会越低越惨，所以我觉得中国需要关注这方面的风险。

《21世纪》：自去年9月雷曼公司破产之后，全球经济形势急转直下，中国也不例外。为了对抗金融危机的负面影响，中国政府实行了非常积极的财政和货币政策，这在很大程度上促进了经济增速的反弹，但也迅速拉高了股价和房价等资产价格。我们知道，这次起源于美国的金融危机和之前长达数年的房地产泡沫存在直接联系，而中国在2008年之前也有房价过高、上涨过快的问题，股价更是在几年之内走了一次剧烈的过山车，因此在实体经济尚未全面恢复之际，资产价格的迅速上升让人变得有些担心，您对这个问题怎么看？

魏尚进：关于这个问题目前有两种看法，一是认为现在的情况比较特殊，全世界的首要任务是避免重现1930年代大萧条的局面，因此当前政策运用上可以大胆一些，货币政策和财政政策宽松一点也没关系。即使这些政策存在负面影响，也可以等以后再考虑。现在很多政府都抱着这样的想法，包括中美两国政府。

另外一种看法是现在各国政府急于将经济从悬崖边拉回来，因此使用了很多非常规的手段，这虽然在短期内有用，但也有可能为下一次泡沫的生成奠定基础。甚至可以说，这样的政策可能使下一个经济泡沫提前到来。这意味着现有的政策可以把经济从悬崖边拉回来，但却可能又把它送到更深的一个悬崖边上去。

现在的局面是政府不救不行，但救过了头也不行，所以存在一个度的问题。比如说现在中国的房价和股价都在迅速回升，这从一方面来说是好事，但这么快的速度和幅度，是不是隐含了一些危险的讯号？我觉得是存在这种可能的。这样的风险不但中国有，美国也有。比如说现在美国的经济决策层，无论是总统还是财长，都在不断的说，在美国经济面临险境的时候，我们往往会犯的错误不是政策力度过大，而是不足，所以现在我们宁可大胆一点。这有点类似于中国的那句老话：矫枉必须过正。

但我们要注意，假如美国实行了一个过头的反危机政策，其所造成的负面影响很可能会波及很多国家，其所造成的成本也会由很多国家来承担。例如美国不断地通过注入货币和发行国债的方式来为其反危机政策筹资，这可能导致美元汇率的贬值，而美元汇率一旦大幅贬值，像中国这样持有大量美元资产的国家可能会遭受惨重损失，这等于说中国在分担美国救市的成本。反过来说，中国不具备美国这样的条件，假如中国出现资产泡沫，那成本最后全部会自己消化。

应该说，这次中国很幸运。由于我们金融业对外开放的速度比较慢，因此中国的金融机构并未被直接卷入这场危机。但假如现在反危机政策的力度过大，催生了国内的资产泡沫，那么下一次可能就没这么幸运了。要知道，有泡沫就一定会破灭，资产泡沫现在爬的越高越快，将来跌下来就会越低越惨，所以我觉得中国需要关注这方面的风险。

《21世纪》：您认为资产泡沫及其破灭对经济的负面影响存在哪些传导渠道？

魏尚进：有很多渠道。我可以举三个例子，第一个渠道是从居民消费的角度出发，假如像房价这样的资产价格大幅下降，那么房屋持有者的财富净值会大幅缩水，居民可能会由此改变其消费行为模式，减少消费增加储蓄。美国现在就是这种情况，房价下降后，老百姓的消费率也随之下降，储蓄率节节升高。对总体经济而言，一旦消费率下降，而净出口和投资又无法弥补其中的缺口，那这就意味着总需求的下降和经济增长的放缓。

第二个渠道是资产泡沫的破灭会使相关就业和消费发生下降，从而影响经济增长。比如说房地产及其相关的建材等行业本身就是重要的就业领域，房地产泡沫破灭之后，该领域的就业势必受到直接冲击，从而造成失业的增加。毫无疑问，失业的人一般收入会下降，反过来这又会使他们降低自身的消费率。

第三个渠道是对政府税收的影响。比如在美国，地方政府为提供教育和治安等方面的公共服务，通常都会对当地房屋进行征税，而征税额与房价直接相关。房价越高，地方政府的相关税收也会越多。当房地产泡沫破灭的时候，地方政府的相关税收会锐减，这会显著的削弱当地政府的财政力量，从而影响当地的很多公共服务供给，最近美国加州的财政危机就迫使州政府必须考虑削减公共服务支出。

这样的现象在中国也存在，例如中国地方政府的很大一部分收入来自土地出让金。假如房价持续上涨，那么地价也会上涨，土地出让金自然会增加，地方政府的财力也随之加强，接下来地方政府就可以用这些钱去提供公共服务或进行投资，带动经济的发展。但假如房价下跌，就像去年那样，那么地价就会下降，甚至地卖不出去，土地出让金会大幅降低，地方政府的财政状况也会随之受到显著影响，这对其投资能力和公共服务能力的负面影响也是不言而喻的。

《21世纪》：您认为中国需要关注资产价格方面的风险，这方面我过去也访问过您（参见本报2009年2月16日33版《美国经济刺激方案存在结构性问题》一文编者注），您当时还提到美联储现任主席伯南克的相关研究成果，他认为货币当局在制定政策时不应该考虑资产价格的问题。而且美联储前主席格林斯潘对此曾有一个比喻，他认为资产泡沫就像一群奔跑中的大象，假如央行要去阻挡这群大象，势必会付出非常惨重的代价，因为央行的紧缩政策很可能会导致经济的衰退和福利的损失。因此与其正面阻挡资产泡沫，不如等资产泡沫破灭之后再收拾残局。假如套用这样的一些观点，中国央行似乎现在不应该去采取政策遏制资产价格的迅速上升，您对此怎么看？

魏尚进：伯南克的观点并非所有的经济学家都同意，上次我也说过，国际清算银行现任的首席经济学家史蒂芬切凯蒂（Stephen Cecchetti）就不赞成这样的说法。伯南克认为央行不应该把资产价格作为货币政策调控的考虑对象，但反对的观点认为央行需要权衡这里面的利弊。例如央行要估计一下，资产泡沫破灭之后，拯救经济的成本是多少，再估计一下为了反资产泡沫，政策紧缩过度导致经济衰退的成本是多少。两者进行比较权衡之后再决定是否要把资产价格作为政策的考虑对象，而不应该机械的认为不应该去考虑。

回到中国的问题，现在这两种意见都有风险。一方面，假如货币当局放任资产价格的上涨，那么这可能造成泡沫的生成及最后的破灭，对经济产生负面影响。另一方面，假如货币当局现在就收紧银根，控制资产价格，那么在全球经济依然疲软的环境下，这也可能导致中国经济的再次触底。关于这方面，我个人的观点是现在世界经济的总需求存在不足，中国经济要从以往高度依赖外需的模式向更为健康持久的方向转型，一定的扩张性政策是需要的，但关键在于其中的度怎么把握。

从这点出发，我觉得中国有一些战术问题需要重新考虑，比如今年中国提出了保证经济增长率达到8%的目标，为此采取了非常积极的经济刺激计划。不过我认为假如中国政府将今年的GDP增速目标定在5%-6%，那么这可能依然是全世界最高的经济增长率。假如按照这个目标来制定自己的政策，那么我们现在很可能就不需要这么宽松的货币政策了，财政上的压力也可以小一点。另外，我们对通胀也可能会更早做出反应。也许，那样的经济增长对中国的长远经济发展会更有利。

《21世纪》：有一些人认为中国的潜在经济增长率大概在8~9%，因此中国需要采取政策使经济增长保持在这个水平之上。您对此怎么看？

魏尚进：这种看法有问题。中国的潜在经济增长率为8%-9%只是意味着中国未来多年的平均经济增长率可以达到这一水平，而非意味着每年都能达到这一水平，因为你还要考虑经济周期的影响。比如说2007年全球经济形势比较好，中国的经济增长达到了13%。对此我可以打一个比喻，假如医学研究结果显示，成年人一天需要2400卡路里的热量，但这并不意味着你每个小时都要进食100卡路里的食物。实际上，你吃三顿饭就可以补充这些热量了。

对通胀及早反应的有效办法

现在世界经济的总需求存在不足，中国经济要从以往高度依赖外需的模式向更为健康持久的方向转型，一定的扩张性政策是需要的，但关键在于其中的度怎么把握。

最好的经济发展态势不应该有很多泡沫

价格本身是资源配置的信号，假如价格相对准确的反映了基本面状况，那么资源配置就比较容易达到优化状态。

《21世纪》：有人认为大的资产泡沫不好，但没有资产泡沫也不好，因为没有资产泡沫就意味着大家对未来没有预期了，您对此怎么看？

魏尚进：最好的经济发展态势是不应该有很多泡沫的。无论是资产价格、劳动力价格，还是商品价格，最好都能反映基本面的状况。因为价格本身是资源配置的信号，假如价格相对准确的反映了基本面状况，那么资源配置就比较容易达到优化状态。

什么是泡沫？泡沫意味着资源过度投入到某一领域中。比如房价迅速上升产生泡沫时，人们会把过多的储蓄投入其中。对于全社会来说，这相当于把一些生产性的投资吸引到非生产领域，对整体效率很可能是不利的。而且资产泡沫具有财富再分配的效应，泡沫越大，再分配效应越强，这样的财富再分配有些社会阶层可以承担，有些则无法承担。很难想象一个良好的经济模式需要人为的不断制造泡沫。当然，在经济过程中，我们不可能保证一定不会产生泡沫，但在设计经济模式的时候，我们不应该去鼓励泡沫。

《21世纪》：但有人认为资产泡沫对经济发展是有好处的，比如1980年代末期台湾地区股市产生了严重泡沫，高科技公司由此在股市上融到了很多钱，最后虽然泡沫破灭，股民损失惨重，但台湾地区的高科技公司已经初具规模了。又如美国近几年的房地产泡沫，虽然给金融系统造成了很大问题，但从根本上来说，泡沫催生出的这些房子在泡沫后都留下来了，有利于美国人改善居住条件，您对此怎么看？

魏尚进：这样一些观点过分简单了。先说股市，股市流动性高对资源配置有好处的。很多国家过去10年的经济增长率比其100年前的要快很多，这其中有一个原因就是资本市场的发展。由于资本市场的流动性现在比过去好很多，因此有更多资金去支持创新企业的发展，这对经济增长显然是好事。但我们并不需要泡沫来支持一个流动性高的资本市场。

具体来谈台湾地区高科技业当时发展的原因，你会发现很多高科技公司的发展并非是趁着股市泡沫融到了资，而是因为当时台湾地区逐渐放开了资本账户管制，同时取消了很多原有的金融压制政策。这些政策搞活了台湾地区的资本市场，这才是高科技公司成长的最主要原因。即使当时没有股市泡沫，很多高科技公司也可以很容易的融到资金，因此我们不能把台湾地区高科技公司的成长归功于股市泡沫。

实际上美国也存在类似的状况，美国有流动性很高的资本市场，很多科技人才可以凭借自己的创新想法去市场上融资，从而促进高科技公司的优胜劣汰和不断成长。而好公司无论何时都是可以从市场上融资的。但当股市出现泡沫的时候，就像2000年那段时间，很多资质差的公司也趁机融到了资。这些烂公司对经济发展没什么促进作用，在网络股泡沫破灭之后也都倒闭了。

再说楼市，现在美国有一些房子的确是因为泡沫才建造的，但应该注意到的是，人们对房子的需求不只是自住，也有投资。当房地产泡沫膨胀的时候，人们往往会高估市场对新屋的需求量，因此会有很多人去买房投资，等待升值套利。当大家发现市场的真实需求比总供给要小的时候，泡沫就会破灭。这时候虽然房子还在，但由于止赎等现象的存在，很多房子已经没人住了。这时候这些房子产生不了任何价值，只是浪费资源而已。如果这时候出现了烂尾楼，那对经济更不是什么好结果，这方面中国人有很直观的体验，因为过去30年，很多城市经历了不止一波的烂尾房潮。

另外还要注意，所有的资源都是有机会成本的。举例来说，由于房地产泡沫的兴盛，很多人转行去做建筑工人，假如没有房地产泡沫，这些人是不是就没事可做了？不一定。也许这些人会去生产鞋子，甚至种有机蔬菜。总之，房地产吸收过多资源的时候，这很可能意味着其他行业应得的资源减少了。假如没有泡沫，由此引起的资源错配就不会发生，所以我不赞成这样的一些观点。