图文：中央财经大学金融学院院长张礼卿(2)

2008年12月27日，全球金融风暴与中国经济发展趋势高峰论坛在北京中国人民大学逸夫会议中心隆重召开。图为中央财经大学金融学院院长张礼卿演讲。

(图)各国经常项目差额的变化趋势(1980-2006)下面不断延伸的是美国的赤字，下面的部分显示的是中国包括其他一些国家的顺差。

这样失衡的背后有很多原因，直接的结果是汇率明显调整。当然这里我们要关注的是美元汇率的明显调整，这里蓝色线条表示的是美元实际有效汇率，从2002年开始是一直下跌的。从2002年到今年至少下跌了有20%，美元实际有效汇率下跌了20%。这个阶段相对应的就是红线，代表了美国经常项目赤字不断上升。

外部失衡为什么会引起美国的次贷危机呢？这有一个复杂的过程要交代，在得出结论之前，我们首先把失衡的问题在旁边放一下，我们来回顾一下利率。因为我们知道美国的次贷危机同美国国内的利率是有很大关系的。在过去8、9年的时间内美国的利率是怎样引起危机的呢，这是一个很关键的问题。大体来讲，9.11之前，美国网络科技泡沫破灭以及911这两大事件导致了美联储决定大幅度的降低利率，降低利率的过程持续了3-4年的时间，在这个时间内美国的联邦基准利率降到了1%。这样一种低利率水平，鼓励了人们通过借款来购买房子。

2002年、2003年以后，由于美元出现了一些贬值的压力，贬值之后直接引起了美国通货膨胀率压力的提升。为了应付由于美元贬值而引起的通货膨胀压力，美国开始提高利率，从07年4月份开始进入升息通道，在短短一年多的时间内17次提高利率。由于利率大幅度上升，各种抵押贷款，特别是刺激抵押贷款的违约率不断上升，结果造成了抵押贷款公司损失增加，也导致MBS、CDS等信用类衍生产品价格的暴跌，进而使得大量持有这类衍生品的投资银行的亏损以及部分上业银行的亏损，乃至于有的投资银行最终倒闭。这个过程主要发生在06、07两年时间内。这是由于升息导致了一系列的困难。

现在有两个关键的问题，为什么美国在2000年以后，可以长期的维持很低利率的水平，答案是大量的亚洲国家的外汇储备投资到美国的国债市场，弥补了美国巨额国际收支逆差，从而有助于美国维持充足的流动性和低利率。后来为什么又不得不调整利率？是因为美元在经常项目赤字不断提高的情况下，不得不发生调整。这种调整未必是美国政府愿意看到的，但是却发生了。从2002年到2008年贬值了20%以上。所以结论是什么？这次失衡从宏观层面来讲，就是因为全球经济失衡引起了美元贬值，以及在这个过程中间利率的调整。

危机还有微观方面的原因，第一，主要是制度和监管方面的。我们知道，从上个世纪八十年代以后，美国经历了战后最快速的金融自由化过程，金融自由化加剧了银行业的竞争，使得很多银行不得不为了生存而去冒险，这里面包括对一些本来信用不好，但是不得不去关注的那些借款，所以，竞争带来了冒险的压力，带来了为低信用客户贷款的行为。与此同时，自由化还促进了金融创新，各种结构性金融产品也是在这个时期推出的，特别是一些信用违约互换的产品，它的设计者是数学功底非常好的人，但是他们设计出来之后自己回头再看就看不明白了，监管者也看不明白，这些活动加大了市场的风险。

第二，证券资产的抵押使得不同风险程度的贷款放在一起打包出售，实际无形当中降低了抵押贷款公司的风险，也鼓励了贷款的抵押。因为这些钱贷给信用不好那些人，但是转手就可以打包卖给普通的证券投资市场的投资者。一些对冲基金的运作也加大了这一活动。